증권 조사와 분석기법 - 워렌버핏의 스승 "벤저민 그레이엄"에게 직접 배우자

증권 분석은 분석적 학문

투자는 자연법칙이 아니기 때문에 운이 어느정도의 역할을 합니다.

 

투자의 주체가 인간이므로 투자 자체에 인간의 심리가 녹아있기 때문입니다 (열 길 물속은 알아도 한 길 사람 속은 모른다는 말이 있습니다).

 

증권 분석은 투자에서 기술의 영향을 극대화하고 운의 영향을 최소화하는 처방입니다.

 

 

희망을 자본화하지 마라

벤저민 그레이엄은 "미래 전망을 추측하여 자본화하지마라"라고 경고했습니다.

 

특히 신생기업들을 분석할때 이런 일이 자주 발생하는데, 희망을 자본화하여 주가에 반영하는 것입니다.

 

그레이엄은 증권의 내재가치를 바탕으로 건전하게 투자하라고 조언했습니다.

 

"내재가치"란 기업을 장기간 보유할 때 얻게 되는 가치입니다. 즉, 기업에서 장기간에 걸쳐 발생하는 현금흐름의 가치로서 단기적인 관점에서 얻게 되는 투기적 가치와는 명확히 다릅니다.

 

내재가치를 바탕으로 투자하려면 약간의 믿음이 필요합니다. 주식과 채권은 가끔 내재가치보다 낮은 가격에 거래될 때가 있으며 이때가 좋은 투자기회가 됩니다. 그러나 조만간 이런 주식과 채권이 내재가치로 돌아간다고 믿어야 합니다. 만일 그런 믿음이 없다면 투자할 이유가 없습니다.

 

 

내재가치는 범위로 평가하라

문제는 내재가치를 어떻게 계산하느냐입니다. 그레이엄은 의도적으로 내재가치를 명확히 정의하지 않았습니다. 사람들이 증권의 가치가 정확하게 평가될 수 있다고 오해할 거라 생각했기 때문인 듯합니다.

 

미래는 절대 현재만큼 명확해질 수 없으므로 미래 성장성 등을 반영한 내재가치가 정확한 값이 아닌 것은 명확합니다.

 

그레이엄은 내재가치를 정확한 값이 아닌 범위로 평가하라고 주장했습니다. 범위로도 충분하다는 것입니다. 비유를 하자면 어떤 사람의 정확한 체중은 몰라도 비만인지는 판단할 수 있다는 것입니다. 우리는 비만이 아닌 기업들을 잘 피해서 투자하기만 해도 만족할만한 수익을 얻을 수 있습니다.

 

우리의 목적은 내재가치보다 훨씬 싼 가격에 사서 안전마진을 확보하는 것이므로 정확한 계산은 필요없습니다.

 

가치계산은 언제든 틀릴 수 있으므로 내재가치만큼의 가격을 모두 치르고 주식을 사는 것도 투기입니다. 내재가치를 모두 치르고 주식은 사는 것은 교량의 최대 허용 중량을 꽉 채운 차로 다리를 건너는 행위와 같은 것입니다.

 

이와 비슷한 취지로 유리한 확률이 안전성을 높여주기는 하지만 투기를 할 경우에는 도움이 되지 않는 사례를 제시합니다.

 

우리가 누군가와 55대 45의 확률로 유리한 게임을 진행한다고 합시다. 이때, 한 게임에 모든 판돈을 건다면 내가 돈을 벌 확률은 55% 밖에 되지 않습니다. 하지만 판돈을 조금씩 무수히 많은 게임을 진행한다면 모든 판돈을 내가 다 가져갈 수 있게 됩니다. 따라서, 확률이 유리하더라도 한 판에 모든 돈을 거는 것은 경솔한 행동입니다.

 

 

염가종목 발굴이 핵심

결국 핵심은 내재가치보다 훨씬 낮은 가격에 거래되는 염가종목을 찾는 것입니다.

 

현대에는 주식에 대한 정보가 많이 민주화되어 염가종목이 드물다. 하지만 시장 내에 반드시 비효율이 존재하기 때문에 염가종목은 분명히 존재한다. 특히, 산업이나 종목군 전체가 무차별적으로 하락할 때 더욱 그렇다 (최근 코로나 사태가 좋은 예이다)

 

 

현금흐름을 예측하라

어느 정도 신뢰성있게 기업의 이익을 예측하기란 지극히 어렵습니다.

 

가장 좋은 나침반은 그 회사가 과거에 벌어들인 이익뿐입니다. 그레이엄은 본질적으로 불안정한 기업에 대해서는 이익 예측을 꺼렸습니다. 기술은 빠르게 발전하므로 첨단기술 기업들은 본질적으로 불안정하고 예측하기 어렵습니다.

 

증권분석은 미래 이익 예측 기법으로 두 가지 원칙을 제시합니다.

 

하나는 이익이 안정적인 회사가 예측하기도 쉽다는 원칙입니다. 기업의 이익 변동이 클수록 미래 이익 예측에 신중해야 하며 더 먼 과거까지 실적을 돌아봐야한다. 그레이엄은 10년 정도의 실적을 돌아보라고 제안했습니다.

 

두번째 원칙은 경기순환에 따른 이익 변동 성향입니다. 그레이엄은 평균과 추세를 명확히 구분했습니다. 평균이익은 대략적으로나마 미래 이익을 알려주는 지침이 되지만 이익추세는 신뢰도가 훨씬 낮다고 하였습니다.

 

예를 들어, 타율이 2할 5푼인 타자가 어떤 주에 3할을 기록하더라도 그가 시즌 내내 3할을 기록할 것이라고 기대하기 어렵습니다. 설사 시즌 내내 3할을 기록하더라도 다음 해에는 평균에 회귀할 확률이 높습니다.

 

이런 상식이 투자에서는 잘 통하지 않습니다. 수익에 눈이 멀어 투자자들은 추세에 유혹당하기 때문입니다. 굉장한 상상력을 발휘해 스스로 추세를 맹신하게 되는 것입니다. 그레이엄은 추세를 먼 미래까지 연장하면 원하는 결과는 얼마든지 만들어낼 수 있다고 말했습니다.

 

그레이엄은 현금흐름표의 중요성을 강조했습니다. 상세한 현금흐름표는 필수이며 진지한 투자자들에게도 필수 자료이며, 손익계산서는 회계이익을 보여주지만 현금흐름표는 실제 움직임을 보여준다고 했습니다.

 

손익계산서는 언제든 분식할 수 있지만 현금흐름표를 조작할 순 없고, 손익계산서와 현금흐름표의 차이가 벌어진다면 이는 무언가 잘못되고 있다는 신호로 봐야합니다.

 

그레이엄은 일정 기간의 변화를 보여주는 손익계산서나 현금흐름표보다는 일정 시점의 재무상태를 보여주는 재무상태표를 가장 선호했습니다. 재무제표 이외에도 업계와 정부에서 발행하는 간행물을 보완자료로 사용했습니다.

 

과거에는 정보가 부족해서 고생했지만 현대에는 정보가 넘쳐납니다. 하지만 정보의 질이 고르지 않은 것이 문제입니다. 부적절하거나 잘못된 정보를 걸러내는 데에 더 많은 에너지를 더 많이 쏟으려고 노력해야 합니다. 잘못된 정보에서 시작한 투자는 반드시 손해로 이어집니다.

 

관심 주식의 공시내용, 경쟁기업 보고서에도 많은 시간을 투자해야 하며, 숫자는 단순히 이해할 것이 아니라 이해해야 합니다.

 

 

그래서, 내재가치는 어떻게 계산하는데!?

앞에서도 말했듯이 증권분석에서 내재가치를 평가하는 명확한 방법은 제시되지 않습니다.

 

하지만, 벤저민 그레이엄의 다른 저서인 "현명한 투자자"와 그의 제자인 워렌 버핏, 아울러 여러 유명 가치투자자들의 말에 따르면 내재가치는 다음 지표들을 기준으로 평가됩니다.

 

1. PER (주가수익비율) - 당기순이익 / 시가총액

 

2. PBR (주가순자산비율) - 순자산 / 시가총액

 

3. PSR (주가매출비율) - 매출 / 시가총액

 

4. PCR (주가현금흐름비율) - 영업현금흐름 / 시가총액

 

5. NCAV (순유동자산비율) - 순유동자산 / 시가총액

 

6. ROE, 영업이익률, 부채비율 등

 

대부분 (PER, PBR 등) 기업 실적 대비 주가가 저평가됐는지 고평가됐는지 나타내는 지표들이며, 일부 (ROE, 영업이익률 등)는 기업의 성장력을 나타내는 지표입니다. 해당 지표들만을 고려해 내재가치를 평가하고 투자하는 것을 퀀트 투자 혹은 양적 투자라고 합니다. 명확한 기준이 있기때문에 상대적으로 쉬울 뿐더러 이들 투자자의 실적도 굉장히 훌륭합니다.

 

 

이와는 대조적으로 또 다른 가치투자 방법인 성장 투자 혹은 질적 투자라는 개념이 있습니다. 유명투자자인 필립 피셔가 정립한 방법입니다. 그의 수익률은 25만%로 알려져있고, 그의 아들인 켄 피셔도 현재 굉장히 유명한 투자자입니다.

 

질적 투자는 말그대로 숫자로 나타낼 수 없는 지표를 중심으로 투자하는 것입니다. 필립 피셔는 "위대한 기업에 투자하라"라는 저서에 어떤 주식을 사야하는지 15가지 포인트를 정리했습니다. 간단히 말씀드리면

 

  1. 적어도 몇년간 매출을 증가시킬 수 있는 충분한 시장 잠재력을 지닌 제품이나 서비스를 갖고 있는가?

  2. 경영진은 현재의 매력적인 제품의 확대가 어려워졌을 때도 전체 매출액을 늘릴 신제품이나 신기술을 개발한 결의를 갖고 있는가?

 

등입니다. 듣기만 해도 이를 평가하기가 굉장히 어려울 것 같습니다. 최소 기업을 방문하거나 경영진을 만나봐야 되겠죠. 물론 필립 피셔는 실제로 그렇게 했습니다. 따라서, 질적 투자는 따라하기가 굉장히 어렵습니다.

 

위대한 투자자들은 시대에 맞게 생각이 유연하게 바뀌기 때문에 지금은 그럴지 모르겠지만, 워렌 버핏은 자신의 80%는 그레이엄, 20%는 필립 피셔의 영향을 받았다고 한 만큼 두 가지 투자 관점에서 모두 기업의 내재가치를 분석하여 투자합니다.

 

우리가 두 가지 가치투자 분석을 다 할 수 없겠지만, 할 수 있는 부분에 대해서는 최대한 분석하여 내재가치를 평가하고 적당한 가격에 주식들을 매수한다면 훌륭한 투자수익으로 이어질 확률을 높일 수 있을 겁니다.